尽享三大品类行业高增速红利：中高端火锅调味料受益于海底捞拓店，中式复合调味料和方便速食取决于产品力和渠道力。据颐海国际全球发售援引Frost&Sullivan，预计2015-2020年中高端火锅底料、中式复合调味料市场复合增速达22.1%、16.9%。2013-2019年，公司对海底捞火锅调味料销量CAGR达36.8%。考虑到人均、桌均消耗火锅调味料的数量稳定，海底捞的持续扩店和稳定的翻台率将为火锅调味料销量提供稳定增长来源。中式复合调味料、方便速食火锅收入主要由第三方贡献。公司自2018年开始施行的“产品项目制”，授予全体员工开发新品的机会，提升了新品开发效率和员工探索市场的积极性。
依托“师徒制”加速渠道下沉，产能扩张、管控费用，保障高增长。经销商是公司销售收入比重和增速最大的来源。2013-2019年，公司向第三方销售火锅调味料收入CAGR达52.6%，收入增长主要由销量带动。公司未来发展重点之一为提升第三方零售渠道销售能力，包括进一步下沉销售网络，增加经销商数量，提升单个售点的销售效率，增强对经销商的管理能力，以及优化内部销售人员激励机制。2019年，公司实行“合伙人裂变”制度和“PK制度”，依托“师徒制”，以“家族制”的方式，绑定合伙人团队的内部利益，淘汰业务能力差的合伙人，促进激励机制更有效的执行。
盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利分别为9.86、13.85、19.33亿元，分别同比增长37.22%、40.42%、39.59%，EPS分别为0.94、1.32、1.85元，考虑到1)公司处于复合调味料这一高速增长的行业；2)公司背靠海底捞品牌优势明显，“师徒制”和“产品项目制”制度优势显著，库存周转及净利率等经营质量较高；3)公司2020-2024年产能扩张较快，助力业绩高速增长；因此我们给予公司2020年55-60倍PE，对应合理价值区间51.70-56.40元/股，按照1港元=0.91元人民币，对应合理价值区间56.81-61.98港元/股。首次覆盖，给予“优大于市”评级。