23H1调味品板块B端复苏好于C端，成本边际改善释放盈利弹性：1）收入端：高基数+消费力疲软，2023Q2多数调味品企业收入增速放缓，从BC端结构来看，餐饮加速增长推动23Q2调味品企业B端弱复苏，C端整体疲软，但零添加表现亮眼；2）成本端：23Q2行业成本压力边际改善，大豆、包材价格同比下降叠加部分企业产品结构升级，多数调味品企业毛利率改善；3）费用端&利润端：受C端需求疲软、行业竞争加剧等因素影响，主要调味品企业23Q2加大销售费用投入，但叠加成本红利，多数调味品企业毛销差改善，管理费用率等维稳下板块销售净利率提升。
B端底部确认下把握复苏确定性，C端挖掘细分赛道α：1）B端：23年7月餐饮社零当月同比增长16%，餐饮复苏势头依然强劲，考虑到22H2餐饮受疫情扰动基数依然较低，我们认为调味品B端业务底部确认，未来有望持续修复；2）C端：23年7-8月零添加势能持续强劲，零添加龙头有望受益；3）成本端：23年7-8月合计来看调味品主要原材料大豆期货价/PET切片现货价分别同比下降2.9%/17.8%，原材料压力持续边际改善，调味品企业有望释放成本弹性。
23H1乳制品需求疲软，成本下降+结构升级推动盈利能力提升：1）收入端：受消费疲软、出生人口数低迷等因素影响，23Q2多数乳企收入同比增速较23Q1回落；2）成本端：2023H1消费力疲软下原奶供过于求问题凸显，生鲜乳和大包粉价格下行，成本红利叠加行业产品结构升级，多数乳企毛利率同比提升；3）费用端&利润端：23H1下游原奶消化压力较大，行业竞争有所加剧，多数乳企加大促销和费用投放力度，但竞争加剧不改毛销差提升趋势，板块盈利能力强化。
原奶价格持续下探，盈利能力改善仍是未来乳制品行业主线：2023年7-8月生鲜乳均价分别同比-8.8%/-8.7%，降幅较23H1有所扩大，我们认为奶价下行加剧行业竞争的同时也会持续释放成本红利，关注乳企盈利能力提升的确定性。
投资展望：1）调味品：推荐B端业务占比30%、内部改革进入红利释放期的中炬高新，外部市场和流通渠道快速扩张的零添加龙头千禾味业，建议关注B端复调业务占比较多、未来有望受益于餐饮修复的宝立食品。2）乳制品：推荐低估值龙头伊利股份、蒙牛乳业，建议关注产品结构持续升级、内部运营效率提升的区域乳企新乳业。
风险提示：消费力恢复不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局恶化；食品安全问题。
